猪企估值先于基本面调整到位，生猪养殖股配置正当时

1.1、猪周期回顾

(资料图)

1995年1月至2022年10月，我国生猪养殖行业经历了七轮完整周期，最短36个月，最长49个月，猪价波动周期3-4年。最大一 波上涨出现在2018年5月至2022年3月，是由非瘟疫情导致的，最大涨幅251.5%；2022年3月，猪价步入第八轮上行周期，10月猪价上涨至26.64元/公斤。根据2015年发改委、财政部、农业部、商务部联合对外发布重新修订的《缓解生 猪市场价格周期性波动调控预案》（国家发展改革委2015年第24号公告），全 国平均生猪生产盈亏平衡点对应的猪粮比合理区间为5.5:1-5.8:1。

2008年4月至2010年4月猪价下行后期爆发口蹄疫，猪粮比低于5.5的时长共 17周； 2016年5月至2018年5月猪价下行，2018年8月爆发非瘟疫情，猪粮比低于 5.5的时长仅7周。 与上述两轮下行周期截然不同的是，2011年9月至2014年4月猪价下行期， 未曾出现严重疫情，猪粮比低于5.5的时间长达39周，猪粮比介于5.5-6.0盈亏 平衡附近的时间长达64周； 2021年1月至2022年3月猪价下行期，疫情相对可控，猪粮比低于5.5的时间 长达29周，猪粮比低于5.0的时间长达18周。 2022年10月至今猪价处于下行周期，截至目前，猪粮比低于5.5的时间长达 11周，猪粮比低于5.0的时间长达3周。

1.2.1、二元母猪补栏理性，短期盈利模式积极性高

本轮上行周期，二元母猪补栏相对理性。2022年7-10月，生猪价格频创非瘟疫情前新高，但二元母猪价格始终围绕 35.27-36.52元/公斤（对应1763.5元/头-1826元/头）波动。由于非瘟疫情期间的猪价属于极端情况，我们参照2016 年生猪价格高位20-21元/公斤，对应的二元母猪价较2016年峰值有15%差距。与二元母猪补栏类似的是，本轮上行周期，仔猪补栏积极性也相对温和。前七轮周期，仔猪价格最大涨幅 均超过生猪价格涨幅，然而，本轮周期（2022年3月至今），仔猪价格最大涨幅仅96.2%，首次低于生猪 价格涨幅108.8%；2022年生猪价格大涨期间，仔猪价格最高攀升至45.62元/公斤（对应684.3元/头）， 较2016年仔猪最高价52.92元/公斤（对应793.8元/头）有13.8%的差距。

与此同时，养殖户对二次育肥、压栏等短期盈利模式则表现出较高的积极性。从16省份宰后均重和部分上市猪 企育肥猪出栏均重走势可以发现，自非瘟疫情引发猪价大涨以来，生猪均重的波幅明显增大，生猪均重峰值也 远高于历史峰值。我们判断，在猪价上涨形成一致预期前，市场可能会持续热衷于短期盈利。

1.2.2、大体重猪对行情影响不容忽视

我们根据生猪出栏均重与猪价对照图，得出以下结论： 1、出栏生猪体重峰值：2019-2021年，受非瘟疫情影响，猪价长期处于高位，养殖户积极压栏和二次育肥，生猪出栏每年峰值分别达到 135.32公斤、136.09公斤、136.88公斤。2022年，市场倾向于二次育肥，出栏生猪均重最高达到130.48公斤。2、猪价下行期，大体重猪集中出栏会导致猪价崩盘。2021年生猪市场逐渐供过于求，大体重猪集中出栏已两次引发猪价 暴跌： 第一次（2021/5/13-2021/10/8），出栏生猪均重从136.88公斤下降12.5%至119.79公斤，生猪价格则从2021年初 36.73元/公斤持续暴跌72%至2021/10/8的10.28元/公斤； 第二次（2022/12/1-2023/1/29），出栏生猪均重从130.48公斤下降8.5%至119.39公斤，生猪价格则从2022/10/20的 28.16元/公斤持续暴跌47.8%至2023/2/16的14.7元/公斤。

3、然而，在生猪市场严重供不应求的情况下，大体重猪集中出栏的影响相对有限。 第一次（2019/10/24-2020/2/6)，出栏生猪均重从135.32公斤下降11.4%至119.84公斤，2019年10月31日-2019年11 月28日生猪价格从41.18元/公斤大跌21.2%至32.47元/公斤，生猪养殖盈利仍相当丰厚； 第二次（2020/4/30-2020/8/20)，出栏生猪均重从136.09公斤下降7%至126.58公斤，由于猪肉供给严重不足，2020年 5月21日-2020年7月23日，猪价则从27.25元/公斤大涨37.4%至37.45元/公斤。

1.3.1、全国能繁母猪存栏量再次下行

2022年4月猪价步入上行周期，5-6月生猪养殖户逐步进入盈利期，7月生猪价格创出非瘟疫情前新高，随着养殖户盈利和现金流不断改善，行业再次进入补栏阶段，据统计局数据，2022年末全国能繁母猪存栏量4390万头，较一季末低点上升4.9%；2022年12月生猪养殖行业再次陷入亏损，2023年1季度末全国能繁母猪存栏量降至4305万头，较2022年末下降1.9%。

2023年1季末，大型上市猪企的能繁母猪存栏量、种猪存栏量较2022年末涨跌互现： 牧原股份能繁母猪存栏从2022年末282万头小幅上升至2023年1季末285万头，温氏股份能繁母猪存栏从130万头上升至145万头； 新希望、金新农、中粮家佳康的能繁母猪存栏基本持平，但新希望后备母猪存栏量从2022年末66万头小幅下降至2023年1季末60万头，中 粮家佳康后备母猪存栏从5万多头上升至6万多头； 大北农种猪存栏量从2022年末33万头下降至2023年1季末29万头，正邦能繁存栏从2022年末30万头下降至2023年1季末22万头。

1.3.2、猪病反复是大概率事件

南方疫情大概率严重。目前为止，国内非瘟传播和流行主要是机械性途径，通过人员、器械、物料传播。新冠疫情期间，人员流动不 畅，非瘟疫情较轻；随着去年12月新冠封控结束，在各种人员、交通运输流动过程中，非瘟发病明显上升。2023年1-2月，冬季北方 疫情较为严重，5~6月雨季来临，南方疫情大概率加重；

国内非瘟病毒毒株较复杂，拔牙难度明显增加。最开始流行的强毒株持续存在，基本在全国分布，至少一半以上疫情是由强毒引起， 致死率接近100%。经过长时间流行，病毒出现了自然缺失和人工缺失，非洲猪瘟病毒在自然缺失和人工缺失情况下毒力下降，致死率 明显下降；中等毒力的毒株致死率30%~70%，这与养殖场动物的健康状况、饲养条件、年龄等因素相关，仔猪死亡率偏高，育肥致 死率偏低；低毒力毒株的致死率接近10%。伴随毒株进一步复杂化，国内防控形势日趋严峻，强毒可通过拔牙控制，中低毒力毒株在 发现时，污染面已经很大，很难清除，最终结局基本都是清场；

母猪带毒生产与猪价直接挂钩。母猪带毒生产会严重影响生产效率，当猪价非常高时，母猪带毒生产完全可以保证利润，当前低猪价 甚至亏损的情况下，母猪带毒生产不具备经济效益； ü 低体重猪出栏占比监测猪病的有效性有所下降。

1.3.3、猪肉进口量回落至正常水平

2014-2020年，我国猪肉产品（含猪肉、猪杂碎、加工猪肉）进口量从138.5万吨震荡上行至573万吨，猪肉产品进口量占国内猪肉产量比重从2.8% 攀升至13.9%。2021年猪价进入下行通道，但全国猪肉产品进口量仍达到500万吨，在历史上仅次于2020年水平；随着猪价持续低迷，进口量继续 下滑，2022年全国猪肉产品进口量287万吨，猪肉进口量回落至正常水平。

1.3.4、生猪养殖业持续去产能，猪病有望加速产能去化

生猪养殖行业正处于去产能阶段。3月能繁母猪存栏量延续今年以来的跌势。根据农业部数据推演，能繁母猪存栏量在2022年4月 达到最低点，对应今年3、4月生猪出栏量会处于本轮周期最低水平，然而，自去年12月以来，行业持续亏损，3、4月猪价也未有 起色，市场或低估了生产效率提升对猪价的负面影响，2023年猪价或整体低迷，生猪养殖业有望持续去产能；带毒生产意愿低。非瘟流行数年，强毒株、中等毒力毒株、低毒力毒株现已同时存在。带毒生产与生猪价格直接相关，由于母猪 带毒生产死胎率高，只有在高猪价前提下，养殖户才会选择母猪带毒生产，低猪价的选择多是清场； ü 南方雨季大概率演绎北方冬季去产能； 需持续关注二次育肥变化。

白羽鸡商品代价格或于年底启动，黄羽鸡行业有望维持正常盈利

2.1.1、白羽祖代更新量：2022年同比降25%，23Q1同比降7%

2014年1月我国成立白羽肉鸡联盟，加强行业源头祖代鸡引种管理，改变了行业引种的无序状态，引种量由历史高峰2013年的154万套下降至2014 年118万套。2015年，美国、法国相继爆发禽流感，我国对两国实施了祖代鸡引种禁令，引种量进一步锐减至72万套。2017年初，波兰、西班牙等 地连续爆发高致病性禽流感，导致我国引种禁令再度升级，全年祖代肉种鸡引种及自繁量降至68.71万套；

2018年我国祖代肉种鸡更新量上升至74.54万套，2019年大幅攀升至122.35万套，祖代严重供过于求；2020年我国祖代肉种鸡更新量100.28万套， 同比下降18%，祖代供需平衡；2021年我国祖代肉种鸡更新量124.62万套，同比增长24.3%；2022年，全国白羽祖代更新量96.34万套，同比下降 24.5%，祖代更新量大幅下降的主要原因是，欧美爆发高致病性禽流感。2023年1-3月全国祖代更新量29.68万套，同比下降6.5%，若海外高致病性 禽流感相对可控，我们预计2023年祖代更新量上限在130万套，其中，安伟捷和利丰供种60万套，圣农供种20-25万套，峪口和新广供种5-10万套， 科宝自繁40万套。

2.1.2、种鸡性能明显下降

根据我们前期草根调研，结论如下： 不同品种的种鸡性能差异大。目前，一线养殖对性能的认可度从高到低排列：AA或308、利丰、科宝、国产,市场认可度也反映在父母代销售价格。 有两点值得注意：①只要种鸡价差足够大，养殖户会重新选择科宝或国产种鸡，较大的价差有助于国产种鸡的推广；②种鸡性能和价差会动态变化； ③国产种鸡处于调试阶段，存在提升空间； 种鸡性能明显下降。2016-2021年，从欧洲、新西兰进口的祖代鸡是快羽AA或308，产蛋系数180-190，且死淘率更低。然而，目前全国种鸡基本 都是慢羽，产蛋系数降至150左右，死淘率自2022年开始也明显提高，最高达到20%； ü 科宝和国产种鸡的主要性能问题是体质偏弱，死淘率高。

2.1.3、商品代价格上行周期或于2023年底启动

从白羽肉鸡自身周期看，父母代鸡苗价格向上周期或于2023年5月启动，商品代价格上行周期或于2023年底启动。2021年9月-2022年4月，祖代更 新量相对较高，我们预计2023年4月之前，父母代鸡苗价格将维持低位；由于2022年5-8月祖代更新量较低，2023年5月开始父母代鸡苗价格有望明 显回升，然而，受欧美爆发高致病性禽流感影响，我国父母代鸡苗价格已提前大幅上涨。2022年9-12月祖代更新量较5-8月虽有所上升，但整体仍处 于相对低位，2023年父母代鸡苗价格有望维持相对高位；

从祖代角度看，2021年我国祖代更新量124.62万套，处于历史相对高位，对应2023年商品代毛鸡和鸡产品价格应相对偏弱，2022年祖代更新量降至 96.34万套，对应2024年商品代毛鸡和鸡产品价格有望明显回升。从父母代角度看，2022年5月-2023年3月父母代鸡苗销量处于历史高位，商品代价 格上行周期或于2023年底启动；值得注意的是，种鸡整体性能明显下降，或致商品代价格提前上涨

2.2、2023年黄羽鸡行业有望维持正常盈利

2012-2020年，我国黄羽肉鸡祖代种鸡存栏量表现出“先减后增”的走势。2014-2017年，受“H7N9流感”和消费市 场萎缩等因素影响，黄羽肉鸡市场多次遭受冲击，祖代种鸡存栏量逐年递减；2018-2020年，行业生产逐步恢复，祖代 规模逐年快速增加，2019-2020年全国在产祖代黄羽肉种鸡平均存栏分别达到146.61万套、153.46万套，全国在产父 母代黄羽肉种鸡平均存栏分别达到4123.33万套、4302.2万套，均创出历史新高。

受新冠疫情、产能增加等多重因素影响，2020年黄羽肉鸡养殖效益严重下滑，亏损程度仅次于受到“人感染H7N9疫情” 事件冲击的2013年，在产祖代存栏也从2020年年中开始回落。2020-2021年黄羽鸡行业整体亏损，行业持续去产能， 2022年，黄羽肉鸡行业景气度明显回升，商品代毛鸡利润最高达到4.7元/公斤，仅次于2019年高位。 2023年第16周（4.17-4.23），在产父母代存栏1364.5万套，处于2019年以来低位，父母代鸡苗销量115.4万套，处于 2018年以来低位，我们预计2023年黄羽鸡行业可以获得正常盈利。

疫苗景气度与猪价高度相关，非瘟疫苗进展值得期待

疫苗景气度与猪价高度相关。2021年猪价步入下行周期，猪用疫苗批签发数据同比增速由高到低依次为，猪圆环疫苗27.9%、猪瘟疫苗9.3%、 口蹄疫苗5.1%、腹泻苗-8.3%、猪细小病毒疫苗-14.1%、高致病性猪蓝耳疫苗-14.7%、猪乙脑疫苗-19.4%、猪伪狂犬疫苗-40.4%。 由于2022年1-4月猪价低迷，猪用疫苗景气度处于低位，批签发数据同比均大幅下滑；2022年5月养殖户逐步进入盈利期，对应猪用疫苗景 气度也开始明显回升，2022年，猪用疫苗批签发数同比增速由高到低依次为，猪细小病毒疫苗24.8%、高致病性猪蓝耳疫苗15.9%、口蹄疫 苗11.4%、腹泻苗4.9%、猪伪狂犬疫苗-4.9%、猪圆环疫苗-11.1%、猪瘟疫苗-18.8%、猪乙型脑炎疫苗-27.1%。

本轮周期最大的不同是养殖规模化程度加速提升，规模养殖场在土地、 资金、种源、疫病防控、管理水平等层面占据全方位优势，扩张速度 远超行业平均，且防疫支出显著高于散养户。我们认为，随着规模养 殖出栏比重的持续提升，叠加后非瘟时期猪场疫病综合防控的客观需 求，国内猪用疫苗市场空间有望持续扩容。基本假设如下： 假设我国生猪年出栏量新平衡点6亿头，规模养殖出栏量4亿头； 规模养殖部分：参考头部上市猪企头均防疫成本，假设规模养殖 企业疫苗成本占比2.5%，养殖完全成本新平衡点15元/公斤，出 栏均重110公斤，则头均疫苗使用费约为41元/头； 散养部分：2020年头均防疫医疗费用为20.59元，若疫苗费用占 50%，假设后期头均疫苗费用提至11元/头。

宠物国产品牌百花齐放，海外出口静待回暖

4.1、海外出口短期承压，去库存拐点可期

宠物产业在海外市场发展较早且在发达国家产业体系中较为成熟，近年来整体处于平稳发展阶段，人均宠物消费金额的增加以及产品升级逐渐成为 行业发展的重要动力。2015-2022年全球宠物护理行业销售额从1096.9亿美元增长至1712.6亿美元，年复合增长率6.6%；其中，2022年全球宠物 食品市场销售额1234.9亿元，同比增长7.6%。受困于俄乌冲突影响下的供应链问题以及超预期通货膨胀，2022年以来欧美地区宠物产品的成本及销售价格持续增长，2023年3月美国宠物产 品CPI同比上涨10.3%，其中宠物食品同比上涨14.4%，远高于食品CPI 8.5%的同比上涨。宠物产品虽凭借其刚需属性表现出了较强的消费韧性， 但高企的价格仍对消费者的产品需求和消费习惯产生一定影响。

我国宠物行业公司目前主要集中于宠物食品和宠物用品板块，大多仍以海外出口为主要业务，凭借国内或东南亚地区产业集群优势和劳动 力优势为国际宠物品牌、零售商、大型商超等客户进行代工生产，部分企业同时通过海外业务利润反哺国内市场，打造自有品牌，完善产 品矩阵并逐步向湿粮、干粮等机械化程度、毛利率相对较高的品类延伸。 2022年9月份以来，受海外经济环境压力以及国内出口运输恢复的影响，海外客户纷纷调整压缩库存，国内宠物产品出口承压明显。企业 方面，2022Q4宠物食品企业中宠股份和佩蒂股份海外业务营收分别同比下滑27.9%和1.8%。宠物用品企业源飞宠物、天元宠物Q4营收分 别同比下滑27.4%和27.5%。2023Q1，中宠股份海外营收下滑约20%，佩蒂股份海外业务营收下滑超60%，订单量月度环比虽有所改善 但去库存压力仍存。

根据海关总署数据，2023年1-3月我国宠物食品出口量分别同比下降34.2%、12.9%、15.2%，出口金额（美元）分别同比下降33.2%、 12.4%和9.6%，出口额同比下滑持续收窄，我们预计随着海外库存逐渐消化以及需求恢复，宠物食品出口有望持续迎来边际改善，海外市 场拐点可期。

4.2、国内宠物行业长坡厚雪，自主品牌潜力巨大

宠物消费市场持续扩容，猫经济表现亮眼。根据宠物行业白皮书数据，2022年我国城镇犬猫宠物消费市场达2706亿元，同比增长8.7%，其中犬 消费市场1475亿元，增长同比放缓至3.1%；猫消费市场规模达1231亿元，同比增长16.1%。从养宠数量来看，2022年我国城镇宠物犬数量 5119万只，同比减少5.7%，宠物猫数量6536万只，同比增长12.6%。精细化、科学化饲养逐渐成为养宠趋势。伴随成分党、品质党宠物主不断涌现，宠物食品的选择也逐渐向健康化、功能化、人性化方向发展，天然、 无谷粮以及低温烘焙粮越来越受到宠物主认可，越来越多的国产品牌将精细化、功能化、概念性的产品作为发展重点，通过布局趋势性的升级品类以 及差异化产品获取更为确定性的增长。

目前我国宠物市场消费升级与追求性价比趋势共存，由于幼年宠物占比相对较高，部分新晋宠物主正处于从基础饲养向健康饲养、精致饲养发 展的过程，宠物渗透率与宠物消费水平均有较大提升空间，随着国内科学养宠观念的普及和宠物主养宠认知的提升，优质品牌有望通过消费者 教育抢占消费者心智，提升品牌认可度和市占率。电商平台的快速发展推动国产自有品牌崛起，线上平台已成为宠物主购买宠物食品的主要渠道。根据第三方电商平台监测数据，受消费复苏以及春节 后销售逐渐恢复影响，宠物食品销售维持高景气，2023年4月份天猫宠食销售额11.56亿元，同比增长8.6%，其中，犬、猫主粮销售额分别为3.04亿 元和5.98亿元，同比分别增长5.1%和10.9%，看好国产宠物食品赛道长期成长性以及国产自有品牌替代逻辑。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）